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图8  2012年我国30个省份的中心城市相对于其他城市的负债率

资料来源：笔者根据中国金融生态调查数据计算。

从理论上来讲，人民币长期的升值压力以及中美利差导致资本大量流入，而资本大量流入为房价上涨提供了外部条件。图9a给出了2009年初至2016年末中美两国国债收益率的利差情况，从中可以看出这一利差一直大于零（图中虚线），在2010~2014年期间这一利差水平保持在1.5~3％之间。图9b给出了2009年初至2016年末人民币兑美元汇率的升贴水情况，在2009~2011年这一时间段，人民币兑美元的远期汇率处于升水状态，这从套汇角度也为跨境资金提供了套利空间。

图9a  中美两国国债收益率的利差情况（2009年初至2016年末）

资料来源：Wind数据库。

图9b  人民币兑美元汇率的升贴水情况（2009年初至2016年末）

资料来源：Wind数据库。

套利套汇空间的存在为跨境资本投资投机行为提供了土壤，而在具体投资品种的选择上，房地产不失为较好的选择，因为房地产是典型的非贸易品。由于“巴拉萨—萨缪尔森效应”的存在，贸易品部门的劳动生产率因全球化作用提升得比非贸易品部门更快，所以贸易品的相对价格上涨低于非贸易品。毛其淋等通过省级面板数据证明了中国房地产市场存在“巴拉萨—萨缪尔森效应”。16表３统计了2010年以来主要国家和地区核心城市的房价涨幅情况：中国大陆四个一线城市以及天津在六年时间里涨幅达到134％，年均复合增长率为15.21％，在所有样本国家中涨幅排名第一。这从国际比较的角度说明了房地产作为非贸易品在中国的快速上涨。

表3  2010年以来主要国家和地区核心城市房价涨幅

资料来源：Wind数据库。

房地产市场不可能脱离基本面一直繁荣下去，当房价足够高（也即租金回报率足够低）的时候，炒作资本就会卖出房地产以确认资本利得收入；并且伴随着人民币的贬值压力，资金有外逃的动机。2016年，在全球主要城市租金回报率排行最低的前十位中，中国大陆四个一线城市全部在列（见图10）；几乎与此同时，从2015年第三季度开始，国际收支中的资本项目下的直接投资、证券投资以及其他投资（主要是贸易信贷和贷款）都出现了趋势性的流出（见图11）。这并非通常意义上的资本流出，而是资本外逃。

图10  2016年全球主要城市租金回报率

资料来源：原始数据来自Numbeo数据库，图中数据为笔者计算得出的市中心和郊区租金收益率的平均值。