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房价的上涨离不开金融信贷的杠杆作用。2012年以来，我国房价开始了新一轮的上涨，与之同期，不仅房地产信贷余额绝对量快速上升，而且其在金融机构各项贷款余额中的比例也迅速提高。这其中固然有一些合理因素，如经济结构优化导致总需求中消费贡献更大，以及在城市化过程中基础投资增加后人民改善居住环境的诉求增加；然而，正如费雪的“债务—通缩理论”以及明斯基的“金融不稳定假说”所言，繁荣时期的过度借贷为危机播下了种子。回顾上世纪日本“土地神话”破灭的过程，在泡沫破灭前五年，日本银行业投向房地产业和个人贷款占比达到25％，而同期制造业占比仅为18％；8次贷危机爆发前，美国不动产抵押贷款在银行信贷总余额的比例高达42％（2006年达到这一峰值）。9从我国房地产信贷敞口情况来看，截至2017年底，房地产贷款余额为35.5万亿元，其中购房贷款余额为21.9万亿元，保障性住房开发贷款余额为3.3万亿元，房地产贷款余额占金融机构各项贷款余额的比例为29.55％（见图２）。这一比例已经超过日本泡沫破灭前的水平，值得警惕。

图2  2012~2017年我国房地产贷款余额及其占比情况

资料来源：Wind数据库。图中房地产贷款余额数据为中国人民银行公布的房地产贷款余额与保障性住房开发贷款之和。

伴随着房地产贷款余额的快速上升，其信用风险也逐渐显现：从2013年开始，住房按揭贷款不良率轻微上升，反映出偿付能力的下降；房地产开发贷款的不良率则从2014年开始显著上升，这一方面与信贷收紧的政策有关，另一方面也与库存高企有关。截至2016年底，房地产业和住房按揭贷款不良率分别为1.04％和0.36％（见图３），其绝对额分别为576.9亿元和607.1亿元，两项总和占不良贷款余额的比例达到7.8％。

图3  2012~2016年我国房地产业及个人住房按揭贷款不良率

资料来源：Wind数据库。

影子银行与房地产部门

我国对影子银行的界定与发达国家有所不同。与美国的影子银行高度证券化、衍生化的业务模式不同，我国的影子银行由银行主导，实质是变相放贷和银行的影子，是金融机构创新、逐利与规避监管交错共生的产物。周小川指出，中国影子银行主要依附于传统银行业。10中国人民银行调查统计司与成都分行调查统计处联合课题组对中国的影子银行给出过一个初步定义：“从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受巴塞尔III或等同监管程度的实体或准实体”。11虽然国内外研究者对于影子银行尚未形成全面清晰的定义，但是就其关键特征已达成共识，即影子银行是金融机构创新、逐利与规避监管交错共生的产物；影子银行不受传统银行业监管框架限制，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能。

近年来，我国影子银行快速扩张，是整个金融体系的信用膨胀的重要力量，而其中大部分资金都流向房地产及其相关部门。根据殷剑峰等的统计，“非银行金融机构在获得包括银行资金在内的融资之后，其资金运用又有相当一部分进入地方政府的基建和房地产项目。以资金信托为例，在2016年底17万亿元的规模中，投给地方基础产业的规模是2.7万亿元，占比16％；投给房地产的是1.4万亿元，占比８％；不考虑投给工商企业、购买债券等资金运用项目中与地方政府、房地产相关的融资，资金信托中至少有24％是投向了地方政府基建和房地产项目。至于其他非银行金融机构的资金运用，如保险债权投资计划，几乎尽归于此。粗略估算，在目前非银行金融机构给实体部门提供的25万亿元资金中，至少有30％，即８万亿元左右与地方政府基建和房地产项目相关。”12