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2016年底，在传统信贷中与房地产相关的建筑、电力、交通运输以及其他公共基础设施贷款余额为24.5万亿元，加上全口径的房地产贷款余额29.2万亿元，则在传统信贷中与基建房地产相关的信贷总额约为54万亿元。这部分信贷加上银行持有的地方政府债券（约10万亿元）、城投债（约1.2万亿元）以及银行通过非银行金融机构融资间接投向地方基建和房地产的资金（约８万亿元），总的敞口约70万亿元，占银行资产规模的35％。13影子银行的变化形式多、融资链条长、交易结构复杂，并且资产端的基建、房地产部门具有很强的顺周期性，这带来了两大风险：

第一，资产端的高风险与负债端的“刚性兑付”不匹配。总体来看，资产端的基建、房地产项目大都面临的是市场风险，具有高波动、周期长以及流动性差的特点；负债端在严格意义上应执行“买者自负”的原则，项目的风险在理论上与银行或其他非金融机构是没有关系的，然而在现行金融体制下，多数银行理财、券商资管计划等产品大都执行“刚性兑付”原则，这使得产品具有流动性高、期限短的特点。

第二，影子银行尽管不是风险的起源，但加速了风险积累。中国式的影子银行伴随信贷周期和资产价格周期加速膨胀，推高了杠杆率；同时，其融资链条较长，使得金融机构间的同业网络变得复杂，不但增加了金融体系的脆弱性，让本来只会波及个别金融机构的风险波及到整个融资链条上所有的金融机构，而且风险一旦爆发，风险传染的网络复杂度难以估计。

此外，影子银行受监管的影响较大，2018年４月多部委发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对公募产品投资非标债权进行了限制，对“刚性兑付”也提出了限制。14 尽管该指导意见设置了过渡期，但对房地产非标债权的融资产生了明显的收缩效应，这也可能导致因处置风险而产生风险。

2008年“四万亿”刺激计划投放后，地方政府债务快速增长，由2008年初的约１万亿元上升至2013年６月的17.9万亿元。期间，人民银行和银监会出台多份文件规范地方政府融资平台举债，但金融创新屡屡突破监管限制，2012年银行同业和银信合作为地方政府提供了4.5亿元融资，约占平台贷款的50％。2013年国家审计署对地方政府债务进行了摸底清查；2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》明确了政府和企业责任，划清了地方政府债务界限，为地方政府债务“开前门、堵后门”做好了准备；2015年新预算法的实施和《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》的出台，为存量债务处理提供了思路。2015年后，地方政府债务水平基本保持稳定（见图４）。

图4  2007~2016年我国地方政府债务规模（万亿元）

资料来源：2007-2013年数据来自中国金融生态调查，2014年以后数据来源财政部《地方政府一般债务余额表》和《地方政府债务专项债务余额表》，在此基础上又考虑了城投债规模。

从风险水平来看，地方政府债务整体负债率为31.9％，如果考虑中央政府债务，则整体负债率为48.0％，低于《马斯特里赫特条约》约定的60％的上限标准。但是这一指标在考察债务风险水平方面的参考价值并不大，因为分母GDP并不是债务直接的还款来源。债务率指标，即地方政府债务余额／地方政府可支配财力更具参考价值，因为分母可支配财力是债务还款的直接支撑。本文以国家审计署公布的2013年６月底的债务存量作为计算基础，15分母的可支配财力分两种情况计算，一种情况是地方可支配财力只包括地方公共财政收入，另一种情况是在方公共财政收入的基础上加上土地出让金收入。图5a和图5b分别绘制了两个债务率指标：债务率１的分母部分为地方公共财政收入，债务率２的分母为地方公共财政收入加上土地出让金收入。债务率１的各省均值为217.91％，高于113.41％的全国总债务率水平，也高于国际货币基金组织确定的参考值上限150％；债务率２的各省均值为148.93％，即在考虑土地出让金收入的条件下也高于全国总债务率水平，且接近参考值上限。