网络安全检测|网络安全服务|网络安全扫描-香港墨客投资移动版

图5a  2013年6月底我国各省债务率情况（分母只包括公共财政收入）

资料来源：笔者根据中国金融生态调查数据计算。

图5b  2013年6月底我国各省债务率情况（分母还包括土地出让金收入）

资料来源：笔者根据中国金融生态调查数据计算。

以负债率指标衡量的风险水平，地方的低于全国的；而以债务率指标衡量的风险水平，地方的却高于全国的。后者更能反映地方政府的债务水平，因为分母部分对应地方政府的收入；导致这一现象的直接原因在于地方可支配财力低，根本原因在于地方的财权、财力与事权不匹配。本文重点探讨地方政府债务累积与房地产部门的关系以及可能带来的风险。

?地方政府债务风险与房地产市场挂钩

地方政府债务的首要风险是支撑其债务偿还的可支配财力与房地产市场密切相关。图６是我国住宅销售与土地开发情况的对比图。其中，住宅销售率用住宅销售面积除以住宅竣工面积得到，如果该指标大于100％，说明市场处于供不应求的状态；如果该指标小于100％，说明市场处于供过于求的状态。开发完成率用完成开发面积除以待开发面积得到，这一指标反映了开发商的开发进度或行为，如果该指标大于100％，说明开发进度较快；如果该指标小于100％，说明开发进度较慢。图中两条线反映出土地开发与住宅销售几乎是反周期变化的，前者在滞后一期的情况下与后者的相关系数为-53.38％。这意味着住宅销售好的时候土地开发会减少，说明开发商会通过降低开发速度的方式进一步抬高价格。

图6我国土地开发对住宅供需失衡的反映（1999~2013年）

资料来源：Wind数据库。

图7a和图7b反映了我国土地出让与住宅销售的关系。其中，图7a表明了土地出让收入增速与住宅销售率之间的关系。本文以住宅销售率反映住宅市场的供需关系，这一指标与土地出让收入增速表现出高度一致，两者的相关系数高达80.10％。将图7a反映的关系与图６反映出的关系联系起来，可以得出开发商应对市场变化的逻辑：当住宅销售行情好的时候，开发商会在同期加大土地购买的力度，并在下一期降低开发速度甚至捂盘惜售，这样就形成了由住宅销售价格向土地出让价格传导的机制。地方政府则乐见房地产市场的火爆局面，因为土地出让收入增加后，可形成“债务—投资扩张”的循环，从而实现GDP竞争排位的有利局面。图7b显示了2012年我国省级土地出让收入占地方可支配财力的比重，全国平均水平达到31.74％。地方可支配财力是债务还款的主要来源，而其中有约1/3的比重受到房地产市场的价格波动的影响。任何市场都不可能脱离基本面持续繁荣下去，如果未来房价大幅下跌，将会出现地方土地出让收入下跌进而引起债务风险的连锁反应。