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笔者认为，渐进式汇改策略有利于中国央行以时间换空间，降低汇改失败带来的负面冲击。对于缺乏对冲外汇波动风险经验的家庭与企业，以及对于外汇远期市场不够发达的金融市场，渐进式策略的采纳都能够帮助它们逐渐适应并完成转变，降低市场震荡程度。在渐进式汇改的背后，汇率为实现产业竞争力和经济增长引擎平稳过渡的目标，发挥了的“稳定锚”的作用（范言慧和席丹，2018）。不过，渐进式汇改策略也存在不足，一方面，可能产生一些套利空间，例如在岸市场与离岸市场的汇率价差；另一方面，可能引发一定规模的套利活动，例如跨境套汇。

（二）避免人民币汇率短期内大起大落

中国央行在汇改过程中通常会努力避免人民币兑美元汇率短期内大起大落，来降低汇率超调对外贸与外资造成的负面冲击。尤其是在面临外部重大负面冲击时，中国央行可能在一定时期内让人民币兑美元汇率保持不变，以稳定国内外市场主体预期。例如，在1997年亚洲金融危机和2008年金融危机爆发后，中国央行都一度让人民币暂时性盯住美元。

在坚持该经验之下，中国央行在应对外部负面冲击时，会根据不同时期的国情采取因地制宜地的策略加以应对。例如，在新冠疫情暴发后，人民币兑美元汇率依然维持双向波动局面。中国央行没有再次选择让人民币盯住美元。这是因为，时移世易，目前中国在岸市场与离岸市场都已建立较为成熟的远期外汇市场，有利于企业和金融机构对冲汇率波动风险。同时，市场主体对汇率风险的认识与敏感度也已显著增强。中国央行在应对外部负面冲击时的策略转变，背后体现了中国在汇率制度改革和外汇市场发展方面取得的长足进步。

（三）保留适当资本账户管制

中国央行在推进国内金融改革与汇率制度改革的过程中，始终保持着适当的资本账户管制，通过后者来避免汇率短期内过度波动。一个典型的案例是，在2015年“811汇改”后，为抑制人民币贬值预期恶化与短期资本外流加剧的恶性循环，中国央行显著收紧了对短期资本外流的管制。事实上，中国经济能够顺利应对东南亚金融危机与全球金融危机等负面冲击，这与中国成功的资本账户管制是分不开的。

目前，中国资本管制格局表现出“宽进严出”的特征。经过数十年的渐进式开放，中国资本账户的开放程度已经显著提高，目前在直接投资方面的开放程度最高，在证券投资方面的开放程度次之，在货币市场、衍生品市场与跨境借贷方面依然保留着较多管制。

下一阶段，中国该采取什么样的资本账户开放策略？一种赞成中国加快开放资本账户的观点认为，如果中国进一步开放资本账户，那么外资将会大量涌入，从而对冲掉中国国内资本的外流，对外汇市场与国内金融市场的冲击是有限的。然而，残酷的事实是，外资流动的波动性在很多时候超过了内资。例如，当国内金融市场面临内外负面冲击时，内资外流与外资外撤通常会同时发生，而且相互强化。2022年上半年，俄乌冲突的爆发和美联储陡峭的加息与缩表行为，导致我国在2022年上半年遭遇了大规模资本外流，就充分地说明了上述现象。这就意味着，对中国这样的金融市场尚未建立健全、系统性金融风险仍在积累的国家而言，适当的资本账户管制是中国避免系统性金融危机爆发的最后一道防火墙，不能轻易拆掉。

（四）通过国内结构性改革为汇改成效提供有力保障

国内结构性改革会影响汇改效果。如前所述，1994年汇改、2005年“721汇改”和2015年“811汇改”的效果迥异。1994年汇改与2005年“721汇改”似乎要比2015年“811汇改”更为成功。笔者认为，相对于2015年“811汇改”，1994年汇改和2005年“721汇改”更多地受到了重大结构性改革的保障。1994年汇改之前，邓小平南巡重申了深化改革、加快发展的必要性和重要性，社会主义市场经济体制的建立极大地增强了微观主体信心。2005年“721汇改”之前，伴随中国在2001年年底加入WTO，中国的贸易顺差与经常账户顺差持续攀升，外汇储备规模不断创出新高，人民币面临显著升值压力。但在2015年汇改之前，受全球金融危机的影响，中国政府推迟了大规模结构性改革（张明，2020b）。

综上所述，国内重大结构性改革的推进有助于增强微观主体信心、推动经济增长、让人民币汇率保持强势，从而有助于为后续汇改提供有力保障。换言之，人民币汇改的经验教训验证了金融改革成效在很大程度上取决于实体经济改革成效的观点。

四、人民币汇率制度改革的前景和展望