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国内外宏观环境出现较大变化。一方面，自从2014年第二季度起，中国非储备性质金融账户开始出现持续的逆差。另一方面，2008年全球金融危机与2010-2012年欧洲主权债务危机结束后，国际宏观环境出现较大变化。随着美联储宣布退出量化宽松政策，美元指数从2014年9月起开始升值。当时，人民币汇率大致盯住美元，美元的走强使得人民币跟随美元兑其他货币呈现显著升值态势（辜朝明，2019）。从2014年第一季度起，人民币兑美元汇率由低估状态转为高估状态（图2）。

在政策方面，中国政府更加强调发挥市场在资源配置中的主导作用。2013年，党的十八届三中全会明确要求完善人民币汇率市场化形成机制，强调市场在资源配置中发挥决定性作用。

为了适应新形势需要，新一轮汇率制度改革呼之欲出。一方面，为适应宏观环境变化与推动人民币国际化的需要，特别是推动人民币加入SDR货币篮的需要，中国央行需要推进新一轮汇率制度改革。另一方面，当时较强的人民币汇率贬值预期导致汇率中间价与市场汇率之间出现较大幅度的偏离，这不仅影响中间价的基准地位和权威性，也使得市场汇率动辄“跌停”，制约人民币汇率弹性的改善（管涛，2018）。

在此背景下，2015年中国央行实施“811汇改”，开启以调整中间价定价机制为重点的第三阶段汇改。

2． 汇改内容

（1）主导性汇率制度改革

这一阶段的主导型汇率改革是调整人民币汇率中间价定价机制，标志性事件是2015年“811汇改”。自“811汇改”以来，人民币汇率定价机制经历了从单因子到双因子、再到三因子的发展历程。具体而言：

第一，单因子定价机制。2015年8月11日，中国央行强调中间价报价要参考前一日收盘价，实施“中间价=收盘价”的单因子定价机制，组织中间价报价行改进人民币兑美元汇率的中间价形成机制。“811汇改”后，人民币兑美元汇率的贬值预期明显增强，一度形成了人民币贬值预期与短期资本外流相互交织、相互强化的不利局面。

第二，双因子定价机制。2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币对一篮子货币的汇率指数，即CFETS货币篮汇率指数。自2016年初，中国央行开始实施“中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化”的双因子定价机制。双因子定价机制意味着人民币对美元汇率的中间价制定要同时参考前一日收盘价，以及相对于一篮子货币的汇率变化。

第三，三因子定价机制。在双因子定价机制引入后，人民币汇率贬值预期有所缓解，但尚未根除。2017年5月，中国央行宣布实施“中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的三因子定价机制，以遏制市场单边贬值预期。三因子定价机制意味着人民币对美元汇率的中间价制定要同时参考前一日收盘价、相对于一篮子货币的汇率变化，以及逆周期因子。在逆周期因子引入之后，人民币兑美元汇率的单边贬值预期显著削弱并最终消失，人民币兑美元汇率进入双向波动时期。

（2）配套性汇率制度改革

在这一阶段，汇改的配套性改革措施主要围绕如何遏制市场单边贬值预期而展开，具体包括如下三方面。一是中国央行通过在外汇市场上出售美元、买入人民币来稳定人民币兑美元汇率。大规模反向公开市场操作的结果是，2014年6月至2016年年底，中国外汇储备规模迅速缩水。二是为缓解外汇市场上美元供不应求的压力，中国央行从2016年起开始加强对外币计价的短期资本外流的控制。从2016年下半年起，短期资本外流的管控对象从外币计价扩展至所有货币计价。在2015年“811”汇改之后，中国逐渐形成跨境资本“宽进严出”的局面，并延续至今。三是逐渐推动金融市场的双向开放。一方面，在金融市场互联互通方面，先后推出“沪港通”（2014年）、内地与香港基金互认（2015年）、“深港通”（2016年）和“债券通”（2017年）等跨境证券投资新机制。另一方面，在个人投资渠道方面，2021年开始实施“跨境理财通”以扩宽居民部门的跨境投资渠道。

3． 汇改效果与评价

综合来看，该阶段的汇率制度改革方向是正确的，但汇改时机的选择值得商榷。从汇率效果来看，该阶段的汇改并不彻底，没有彻底打消人民币贬值预期。

第一，本次汇改难言获得全功。从汇改效果来看，“811汇改”后，人民币汇率的市场化程度更高，中国央行也逐渐退出常态化外汇市场干预（肖立晟等，2021），但本次汇改并不彻底。