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张明宏观金融研究

注：本文发表于《财贸经济》2022年第12期，转载请务必注明出处。此版本省略了参考文献与大量的脚注，全文请参见中国知网。文中配图摄于望京。需要特别指出的是，本文的写作得到了余永定、管涛、缪延亮、谭语嫣、王喆、张冲、刘瑶、刘晓凯等师友的帮助，在此表示感谢。

摘要：自1994年汇改以来，人民币汇率制度改革大致经历了每十年左右一期的三个阶段。为适应不断变化的国内外宏观环境，人民币汇率制度改革经历了汇率并轨、波幅扩大和中间价改革的结构性演进历程。在各个阶段，本文都梳理了主导型改革与配套性改革，并对汇改效果进行了评估。人民币汇率制度改革形成了采取渐进式汇改策略、避免汇率短期内大起大落、保持适当资本账户管制、通过国内结构性改革为汇改提供有力保障等历史经验。实现自由浮动是人民币汇率制度改革的终极目标，但短期内很难一步到位。在过渡期内，建议设立人民币篮子汇率的年度宽幅目标区制度，并辅之以必要的资本流动管制。

一、引言

人民币汇率制度改革一直是国内外关注的重要问题。纵观人民币汇率制度改革的历史演进，自1994年以来大致经历了以十年左右为一期的三个阶段，即分别以汇率并轨、波幅扩大和中间价改革为重心的结构性演进历程。近年来，人民币在国际货币体系中的作用日益凸显，人民币在全球交易结算中的地位日渐提高。当前，世界显现出“百年未有之大变局”和“世界进入新的动荡变革期”并存的局面。在此背景下，亟需对人民币汇率历次汇改经验进行梳理总结，以更好地应对内外部宏观环境的变化，明确未来汇改的方向和路径，为建设更高水平开放型经济新体制做出准备。

从国际经验来看，一个国家的发展状况会影响该国最优汇率制度选择（Frankel，1999）。布雷顿森林体系解体后，新兴经济体较多地选择了爬行钉住汇率制或管理浮动汇率制，选择固定汇率制或浮动汇率制的新兴经济体并不多（路继业和张娆，2021）。这是因为，新兴经济体尚未建立相对完善的财政和货币制度，其很难维持浮动汇率制（Calvo和Mishkin，2003；Obstfeld，2004）。相对而言，发达经济体能够更好地利用自由浮动汇率制来降低其他经济体宏观政策对本国的溢出效应（Rohit和Dash，2019）。根据国际货币基金组织《2020年度汇兑安排及汇兑限制年度报告》， 在全球前10大经济体中，仅有中国没有采用自由浮动汇率制。有学者指出，中国的汇率制度演进显著滞后于自身国情国力发展，当前应选择偏自由的管理浮动汇率制或自由浮动汇率制（陈中飞等，2018）。事实上，在2015年“811汇改”后，中国央行已经开始将汇率制度由“类爬行安排”过渡到浮动汇率制的尝试（余永定和肖立晟，2017）。

未来人民币汇率制度改革将会何去何从？汇改模式和时机选择是解答该问题的关键所在。

就汇改模式而言，中国央行并没有完全遵照发达国家汇改经验，一步到位地采取自由浮动汇率制度，而是采取渐进式汇改策略。易纲和汤弦（2001）指出没有一种汇率制度可以适用于所有国家。同时，一个国家的最优汇率制度并非一成不变，需要根据该国发展状况进行抉择（Frankel，1999）。诸如，经济总量、通胀水平、金融一体化程度等宏观经济因素都会影响汇率制度选择（Heller，1978；Yeyati等，2010）。

就汇改时机而言，中国央行往往会选择宏观环境较好时期进行汇改。成功的汇改往往需要具备良好的宏观环境。在适宜的宏观环境下进行汇改，可以降低汇率失衡的压力，避免出现“资本流出（汇率贬值）—经济衰退—信心丧失”的恶性循环，以及避免汇改本身被误读（缪延亮，2019）。具体而言，外汇市场压力指数的变化较好地刻画了中国央行面临的宏观环境不确定性（见图1）。在2001年至2013年期间，中国面临持续为正的外汇市场压力（仅在次贷危机与欧债危机期间面临短暂负向压力）。2014年，美联储退出量化宽松政策，美元指数开始走强。自此，在2014年下半年至2016年底期间，中国转为面临持续为负的外汇市场压力。2017年至今，中国面临的外汇市场压力在规模和趋势上逐渐减弱，日益体现出双向波动的特征。

当前，中国面临国内外宏观环境不确定性较大，这增加了下一阶段人民币汇改的模式和时机选择的难度。2022年3月，美联储开启陡峭加息缩表进程。从历史上来看，每当美联储进入货币政策紧缩期，新兴市场与发展中国家都会面临短期资本大量外流、本币汇率面临贬值压力、国内风险资产价格下跌、本国经济增速放缓的不利冲击（张明，2021）。加之，2022年初俄乌冲突爆发给全球经济带来了极大的不确定性，其对国际货币体系的冲击给人民币国际化带来了新的机遇。