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第二，资本账户逐步开放。在机构用汇方面，中国央行不断扩大QFII和QDII的规模和投资范围。2006年，推出合格境内机构投资者（QDII）制度。2013年至2015年上半年，中国资本账户开放进程明显加快。在个人用汇方面，为便利市场主体持有和使用外汇，中国央行陆续出台个人结售汇优惠政策。2007年，个人年度购汇总额从2万美元提高至5万美元。

3． 汇改效果与评价

综合来看，这一阶段汇改目标基本实现，取得阶段性成功。具体而言：

第一，汇改目标基本实现。该阶段“完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”的汇改目标基本实现。

第二，汇率形成机制透明度有所提高。这体现在两方面：一是外汇干预程度下降。2005年“721汇改”后，中国央行对外汇市场的干预程度有所下降，人民币汇率弹性化取得显著进展（张明，2015），国内货币政策自主性有所增强（胡再勇，2010）。二是汇率形成机制透明度提高，获得国际认可。该时期，人民币汇率稳步升值为人民币国际化提供较好环境。2015年，人民币被IMF纳入特别提款权（SDR）的货币篮，这反映国际社会对人民币作为一种国际化货币的广泛认可（张明和李曦晨，2019）。

第三，名义汇率调整灵活性有所增强。事实上，在2005年 “721汇改”后，中国实行了以“汇率篮子、波动范围和爬行速度”为核心的BBC制度（Eichengreen和Razo-Garcia，2006；张明，2011）。这种制度可以兼顾汇率调整的灵活性与稳定性，因此受到很多新兴市场经济体的青睐。

第四，汇改有利于优化资源配置，经常账户失衡状况显著改善。2005年汇改目标之一是通过汇率调整实现商品和服务贸易的大体平衡。2009年以来，中国经常账户顺差占GDP比重呈现下降趋势。按照美国的标准来衡量，中国经常账户失衡已不复存在（张明，2018）。

第五，在应对人民币升贬值预期时，中国央行没有一次调整到位，导致人民币兑美元汇率变动不能顺应市场供求的变动进行调整。这是该阶段汇改的不足之处。一方面，中国央行在面对升值压力时，没有让人民币汇率一次升值到位。2005年至2013年，人民币兑美元汇率存在持续升值压力，中国央行没有让人民币兑美元汇率一次性升值到位，而是采用外汇市场上购买美元、通过冲销行为对冲购买美元导致的国内流动性过剩等方式来进行应对。这就造成持续的经常账户顺差与外汇储备飙升，进而产生一系列福利问题与潜在风险。另一方面，中国央行在面临贬值压力时，又没有让人民币汇率一次贬值到位。在2014年至2015年“811汇改”前后，人民币兑美元汇率存在持续的贬值压力，中国央行采用在外汇市场上出售美元的方式进行应对，而非采取让人民币兑美元汇率一次性贬值到位的措施加以应对，这就造成外汇储备规模的下降以及市场贬值预期的加强。

笔者认为，中国央行此阶段汇改存在如下两方面问题需要解决。其一，在这10年间，中国央行主要通过外汇市场上的公开市场操作来维持汇率稳定，由此积累大量的外汇储备。过多的外汇储备除意味着投资收益偏低与国民福利损失外，还会带来外汇占款的增加与央行冲销压力，由此也会增加市场的扭曲（Zhang，2012）。其二，在2014年至2015年“811汇改”之前，市场上积累较大的人民币兑美元汇率贬值压力，这给“811汇改”造成较大挑战。这种贬值压力的积累，本身就说明人民币汇率不能充分反映市场供求的变化，人民币汇率形成机制的市场化改革仍需要进一步推进。

总结而言，2005年“721”汇改仅仅取得了阶段性成功。这表现为汇改目标基本实现，汇率形成机制透明度有所提高，名义汇率调整灵活性有所增强，经常账户失衡状况显著改善。由于中国央行没有一次调整到位，导致人民币兑美元汇率变动不能顺应市场供求的变动进行调整。因该阶段汇改不够彻底，这也增加了下一阶段汇改的难度和挑战。

（三）2015年下半年至今：人民币汇率中间价改革的调整与重要尝试阶段

2015年下半年至今，人民币汇率迎来第三个重要改革阶段，标志性汇改事件是2005年“811汇改”。此次汇改是中国央行进一步推动汇率形成机制市场化，实现汇率制度由“类爬行安排”向浮动汇率制过渡的重要尝试（余永定和肖立晟，2017）。“完善人民币汇率市场化形成机制，强调市场在资源配置中发挥决定性作用”是该阶段汇改的主要目标。

1． 汇改背景