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　　②PMI：95年第一次降息对经济刺激效果最显著，98年时滞为3个月。95年4月(降息前2个月)PMI跌落至收缩区间，7月第一次降息(当月PMI为45.9%)，8月份PMI随即拉回到50.7%。而在随后的两次降息中，PMI指标有所反复，直至最后一次降息后3个月(96.04)PMI才终于探底。98年10-11月连续两次降息，3个月后即99年2月PMI回到扩张区间，为50.6%，随后逐月上行，直到当年8月才小幅回落。

　　③就业：95年与98年均处在失业率下降周期。如图4所示，1990至2000左右美国处于失业率不断下行周期中，而95年至世纪末被认为是美国经济“金发姑娘”时期。在大周期中也存在小的扰动，95年第一次降息后连续两个月失业率有所回升但很快被拉回趋势中；98年降息后失业率连续两个月好转(98.10-12分别为4.6%、4.5%、4.4%)，随后一年多时间内失业率快速冲高到7%以上。

　　④通胀：95年对核心通胀支撑持续整个降息周期，98年对通胀刺激延续到降息结束后3个月。95年7月核心通胀同比从3.1%滑落至3%，在整个降息周期中在2.9-3.0%区间波动，降息周期完结后2个月，核心通胀开始趋势性回落，98年两次降息带动核心通胀企稳并快速回升。

　　相较于预防式降息，在衰退式降息周期中，更容易看到的是经济衰退被逐步确认。比如，图3所示，80年代中期的降息中，PMI从高点的接近70%快速滑落至收缩区间，08年进入了深度收缩区间。图4所示，在1990年前后、2000年后以及08年均出现了失业率的快速上行。

　　1.2。 预防式降息周期中大类资产表现如何？

　　两次预防式降息事实上处于大的加息周期中，宏观背景为高增长+低通胀的“金发姑娘”经济。如图1所示，1994年至2000年期间，美国整体处于加息周期中：1994.2.4第一次加息25bp至3.25%，到1995.2.1一共加息7次，幅度2.75%。从经济指标来看，失业率不断下降，GDP增速震荡上升，通胀水平温和。以上经济表现被视为“金发姑娘”经济。上世纪90年代，美国的“金发姑娘”经济是在1995年美联储停止加息后逐步形成的。了解所处背景后，再理解大类资产走势将变为较为容易。

　　美元指数：1995至2000年为美元指数大级别上行周期，期间两次预防式降息均未能改变趋势，但95年前两次降息间美元指数出现过小幅调整。原因为，美国经济向好，国内资本市场不断上涨，加息更增强了美元计价资产吸引力，大量资本流入美元，进一步推动美元指数上涨。

　　黄金：与美元指数相反，1995-2000年为黄金的下行周期。95年预防式降息带动了黄金的阶段性上涨行情，而98年黄金价格走平，两者均未能改变资产的趋势性走势。原因为，经济增长、温和通胀降低了黄金的避险属性，在95年“金发姑娘”经济形成的初期，仍会出现降息对金价的阶段性刺激作用。

　　美债利率和期限利差：95年周期中，美债收益率下行2.5%左右，10年-2年期限利差收窄，而98年美债收益率上行40bp，期限利差先走阔后收窄。由于94年末退出前一轮加息周期，美债利率有所修复，经济复苏势头尚未确认，因此表现为债券涨且长端超涨于短端。98年出现了短暂的期限利差倒挂，因此在降息开端期限利差快速修复，但随着经济指标好转，持续降息预期降温，长端利率上行而期限利差缩窄。