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　　报告导读：

　　美国的降息分为衰退式和预防式两种。前一种情况对应美国境内发生危机事件，对经济造成严重影响，从而倒逼美联储降息“救火”；后一种情况对应美国境外发生危机事件，对境内经济造成冲击但程度可控，美联储为了降低经济衰退风险而采取预防式措施。本轮宽松周期开启更接近于危机模式下的预防式降息。预防式和衰退式降息对经济的拉动效果不同，预防式降息会让已经见顶的经济“回光返照”，继续维持强势状态半年到一年以上；而衰退式降息则是对经济下行周期的确认，短期经济难以出现明显起色。

　　历史上美国预防式降息周期中的大类资产表现。两次预防式降息事实上处于大的加息周期中，宏观背景为高增长+低通胀的“金发姑娘”经济。大类资产表现：①美元指数，1995至2000年为美元指数大级别上行周期，期间两次预防式降息均未能改变趋势。②黄金，与美元指数相反，1995-2000年为黄金的下行周期。95年预防式降息带动了黄金的阶段性上涨行情，而98年黄金价格走平，两者均未能改变资产的趋势性走势。③美债利率和期限利差，95年周期中，美债收益率下行，10年-2年期限利差收窄，而98年美债收益率上行，期限利差先走阔后收窄。④美股，一直到2000年3月之前，美股处于历史级别的大牛市。95年的降息中，美股牛市趋势不变；98年降息则扭转了美股的阶段性调整，将牛市推向高潮。

　　美国预防式降息，国内跟不跟？随着月底联储降息落地，美股进入新一轮戴维斯双击是大概率事件，美债利率还将下行，但想象空间有限，美元指数维持强势概率较大。这意味着，在通胀和汇率的压力下，国内跟随降息的概率比较有限。对于国内后续宽松政策的可能性，其一，调整差别准备金率框架实现定向降准加大对中小微企业资金支持；其二，利率市场化改革推进，贷款基准挂钩LPR实现变相降息(当前1年LPR和贷款基准利差为45bp)。

　　正文

　　1。 美国预防式降息对大类资产影响几何？1.1。 本轮宽松周期开启更接近于预防式降息

　　从历史来看，美国的降息分为两种模式：衰退式降息和预防式降息。前一种情况对应美国境内发生危机事件，对经济造成严重影响，从而倒逼美联储降息“救火”，衰退式降息累计次数多、幅度大，具体可以参考1990 年左右、2000年左右和2007 年左右的降息。

　　后一种情况对应美国境外发生危机事件，对境内经济造成冲击但程度可控，美联储为了降低经济衰退风险而采取预防式措施，预防式降息累计次数少、幅度小，具体可以参考1995年左右(俄罗斯主权债务违约、LTCM 破产)，以及1998年左右(亚洲金融危机)。在95年、98年两次预防式降息周期中，分别降息3次、2次，分别降息幅度0.75%、0.5%。

　　本轮宽松周期开启更接近于预防式降息。美国前两个季度GDP环比折年率分别为3.2%和2.1%，好于预期的2.3%和1.8%。从结构上来看，一季度净出口表现超预期，二季度私人消费与政府支出抵消了投资和出口的拖累。结合近期公布的非农就业、核心通胀等指标来看，美国经济尚有韧性。即便经济读数并没有显示美国经济陷入衰退，7月份美国降息仍是确定性事件。在此前多篇报告中，我们分析过此次美国降息更多是预防式特征，叠加资本市场对美联储形成了一定束缚。

　　预防式和衰退式降息对经济的拉动效果不同。预防式降息会让已经见顶的经济“回光返照”，继续维持强势状态半年到一年以上；而衰退式降息则是对经济下行周期的确认，短期经济难以出现明显起色。

　　首先需要明确的是95年降息周期中降息三次，95.07.06联邦基金目标利率为5.75%，12.19为5.5%，96.01.31为5.25%；98年降息两次，98.10.15为5.0%，98.11.17为4.75%。单次降息幅度均为25bp。对于季度指标，我们关注第一次降息前一个季度到最后一次降息后一个季度数据表现，对于月度指标，我们关注第一次降息前三个月到最后一次降息后三个月的数据表现。

　　具体分析主要经济指标：

　　①GDP：95年GDP增速拐头加速上行，98年GDP增速探顶后回落。95Q2-96Q2，GDP增速从1.2%上升到6.8%，98Q2-99Q1，GDP增速持平于3.8%，但98Q3以及Q4的GDP增速分别为5.1%和6.6%。