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意思就是这些申请发行的ETF，必须在有“surveillance-sharing agreements”（监视共享协议）的交易所上发行，这就规定了发行比特币的交易所，必须是受金融监管机构监管的交易所。

从1990年开始，美国SEC就强调了监视共享协议的重要性：

“（surveillance-sharing agreement）furthers the protection of investors and the public interest because it will enable the [e]xchange to conduct prompt investigations into possible trading violations and other regulatory improprieties.”

监视共享协议能够进一步保护投资者和公众的利益，因为这些交易所之间的协议有助于交易所对可能的交易违规和其它的合规不当行为（市场价格操作、反洗钱等）进行及时的调查。

由于比特币ETF是基于比特币，所以比特币ETF发行中，提供比特币交易的这些加密货币交易所，也需要与传统的交易所达成监视共享协议，好比说这些出名的Cointbase、Bitstamp、BTCChina、OKCoin等，需要与纽交所等达成协议，接受金融监管机构监管。

这真的是非常困难，试想一下如果你是某个比特币交所的创始人，让你一下子按照传统交易所的各种协议和监管要求进行整改，每天各种披露、互换，那得花多大的力气。

文克尔沃斯兄弟为了发行自己的比特币ETF，甚至自己成立了一个交所（Gemini Exchange），并且在申请中声称自己的交易所与Bats交易所（美国第三大）达成了完整的监视共享协议。但美国SEC还是在驳回中说：我们不相信这个协议是完整的，没有达到SEC的监视协议要求。

跨过了交易所这个大门槛后，做市商这个门槛也不是很好跨，弄不好就会把中腿拉伤。

做市商在ETF运营中起到的作用有2个：一是在最大的程度上保证ETF的市价不大幅度的偏离ETF的净值；二是为参与二级市场交易，保证二级市场的流动性。

没有了做市商，ETF就不可能正常运转起来。而做市商在比特币ETF运营中面临的最大问题是，如何对冲自己的风险。比如一个投资人，在市场上买了10000股比特币ETF，我们做如下简单的假设：

那么这个时候，做市商相当于是借了10000股ETF卖给你，你给了做市商100万美元。在这个交易发生后，做市商就必须去用这100万美元获得100个比特币，然后将这个100个比特币存管到托管方，以换取10000股ETF的份额，来补足他之前卖给你的10000股ETF。

这时候做市商的最大风险在于比特币价格上升：当做市商在尝试获得100个比特币时，比特币的价格突然拉高，比如说涨了50%，那他手中的100万美元，就只够买50个比特币了，做市商自己就需要补足额外的50万美元。

正常的做市商会在卖出ETF股份时，就开始估算需要购入多少比特币，然后会通过这么几种工具对比特币价格上升进行对冲：

购买比特币远期（Forward）

购买比特币期货（Future）

购买比特币期权（Option）

直接买入比特币

理论上，以上的这4种工具，可以任意组合使用，最后的目的就是在风险可控的情况下，赚钱。做市商不是活和尚，人家帮你进行ETF做市的时候，就是为了套利。而套利的前提是，必须有风险对冲工具，在大概率下进行无风险的套利。

比特币远期这个金融衍生品还好办点，因为远期本来就不是标准化产品，只要你有对手方愿意跟你做，就可以随时做远期交易。但关键是远期不是标准化产品，无法在二级市场市场上实时进行交易，所以做市商不可能等着律师起草文件然后再进行风险对冲吧？

比特币期货是一个非常新的金融衍生品工具，去年12月CBOE和CME，才正式在美国发行比特币的期货合约。

CBOE和CME本来打算在比特币期货发行后立马将比特币期权跟上，但是现在看来还需要至少6到12个月的观察期。因为期权交易往往需要期货来配套，进行期权风险的对冲，现在比特币期货的交易量太小，过去1个多月的平均交易量（除去过去2天由于比特币价格大幅下跌造成的波动）在280左右，交易额也平均只有400多万美元左右，这就使得期权的发行充满困难。