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　　中证鹏元评级 研究发展部

　　主要内容

　　受市场热捧：2020年1-4月，发行项目收益专项公司债55只，发行规模403.19亿元，发行量已超2019年全年。我们认为，项目收益专项公司债受市场热捧的原因在于：（1）对发行人主体资质要求低；（2）对募投项目的收益要求更宽松；（3）允许用30%的发债资金来偿还债务和补充流动资金；（4）对增信措施的要求低；（5）项目收益专项公司债的发行对应有具体的募投项目，且经过独立第三方机构出具专门意见表明募投项目运营收入能够覆盖债券本息，投资机构认可度要高一些。

　　发行新特征：募投项目类型上，已发行的项目收益专项公司债募投项目类别多样，有产业园、保障房、旅游开发、环保、停车场、交通、标准化厂房、农业等等，以产业园和保障房类为主；期限以中长期为主，最长的是18年，10年期以上的债券募投项目以PPP项目为主；从增信情况来看，有的项目收益专项公司债仅设置了第三方担保，有的仅设置了差额补偿，有的同时设置了差额补偿和担保，还有的没有任何增信措施，整体来看，有5只由专业第三方担保机构提供担保；此外2019年以来还发行了10只绿色、扶贫概念类项目收益专项公司债。

　　融资实务要点：项目收益专项公司债对募投项目的开工要求如何？未开工项目需要取得哪些审批？项目建设、运营所形成的资产、收益权抵押或质押要求如何？募投项目同时存在其他债务时，如何计算覆盖倍数？募投项目资本金有何要求？计算发债规模应考虑哪些因素？概念类项目收益专项公司债有什么操作要求？详见正文！

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　　正文

　　一、项目收益专项公司债受热捧

　　项目收益专项公司债起步于2017年，规模化发行开始于2019年。2019年共发行项目收益专项公司债50只，发行规模合计338.65亿元；2020年1-4月，发行项目收益专项公司债55只，发行规模403.19亿元，发行量已超2019年全年。相比起步更早的项目收益债（企业债类，2019年全年发行量为22只，规模183.30亿元，2020年前4个月发行2只，规模12亿元）和项目收益票据（非金融企业债务融资工具，2019年未发行，2020年前4个月发行1只，规模12亿元），项目收益专项公司债更受市场热捧。

　　我们认为，项目收益专项公司债受市场热捧的原因在于：

　　1、对发行人主体资质要求低。根据《上海证券交易所公司债券预审核指南（四）专项公司债券——项目收益专项公司债券（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），项目收益专项公司债的发行主体可以豁免50%核查要求，发行人可以是项目公司，也可以是项目公司的直接或间接控股股东，成立不满1年的项目公司也可以成为发行人，但是需要设置集团担保。

　　2、对募投项目的收益要求更宽松。项目收益专项公司债不要求募投项目内部收益率必须在8%或6%以上，只要求债券存续期内项目运营收入及差额补偿（若有）能够覆盖债券本息。

　　3、允许用30%的发债资金来偿还债务和补充流动资金。

　　4、对增信措施的要求低。项目收益专项公司债差额补偿和担保均不是必须（成立不满一个完整会计年度的项目公司发行项目收益专项公司债券的，应当设置集团担保），只要债券信用等级达到AA级及以上就行。此外，根据2018年7月发改委财金司窗口指导意见，对区县级主体评级为AA及以下的企业债必须设定第三方增信，债项级别必须达到AA+及以上，而2019年2月14日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》，指出各级政府性融资担保、再担保机构要主动剥离政府债券发行和政府融资平台融资担保业务，不得为政府债券发行提供担保，不得为政府融资平台融资提供增信，这就限制了弱资质区县级平台发行项目收益企业债券，间接刺激了项目收益专项公司债的发行热度。

　　5、项目收益专项公司债的发行对应有具体的募投项目，且经过独立第三方机构出具专门意见表明募投项目运营收入能够覆盖债券本息，投资机构认可度要高一些。

　　二、项目收益专项公司债发行新特征

　　截至2020年4月末发行的项目收益专项公司债发行方式仍然均是非公开发行，发行主体仍然均为地方国有企业，债项等级仍然在AA级及以上，发行主体既有项目主体公司，也有项目公司的控股股东。但是也呈现出了一些新特征：如募投项目更加丰富、增信措施也更多样、相关概念类项目收益专项公司债涌现等等。