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　　长端代表性的10年期和30年期美债收益率于10月20日分别达到4.93%和5.09%，均创下2007年以来最高纪录。作为全球“资产定价之锚”，近期美债收益率冲高且幅度超出市场预期。代表性的美债10年-2年期限利差倒挂幅度由7月3日的-108BP，大幅收窄至10月20日的-14BP。

　　1 近期长端美债收益率快速上涨

　　市场对美债重新定价

　　地缘政治冲突造成石油价格的上涨，进而增加高通胀持续的风险，美联储加息预期仍将持续。巴以冲突可能升级并蔓延至中东其他国家，推高了投资者对避险资产的需求。如果中东军事争端升级或延长，可能冲击石油供应，油价会再次大幅上涨。例如10月18日加沙医院爆炸进一步加剧中东紧张局势，伊朗外长呼吁伊斯兰合作组织（OIC）成员国“立即全面抵制以色列”，对以色列实施石油禁运和其他制裁，受此影响油价应声快速拉涨。能源价格上涨，就业市场火热薪资难降，成屋售价维持高位，滞后于成屋一年半左右的CPI租金分项也维持高位，这些因素都使得美国CPI难以快速下降，因此市场预计高利率持续时间延长。

　　就业等经济数据支撑市场对美国经济基本面预期向好，“倒挂”幅度大幅收敛。至10月14日当周美国初请失业金人数降至1月以来的最低水平，录得19.8万人，劳动力市场持续强劲增长；服务业PMI持续景气，制造业PMI有所回升。此前市场用10年-2年期限美债利差倒挂来作为美国经济将会衰退的征兆，近月美国经济数据强劲，市场预期逐渐转向为美国经济将会软着陆，中长期利率倒挂幅度也逐渐收敛回归正常。

　　通胀预期保值债券流动性溢价逐渐上升

　　从构成上来看，我们暂将10年期国债收益率粗略分解为三个组成因素：联邦基金利率+通胀相关溢价+期限溢价。通常可以用通胀保值债券（TIPS）收益率来近似地反映实际利率水平，精确来说，TIPS收益率=实际利率+TIPS流动性溢价。定义上看，10年期国债收益率=市场隐含的通胀预期（盈亏平衡通胀率）+10年期通胀保值债券（TIPS）收益率。

　　自2020年3月至2022年4月末，10年期TIPS收益率持续为负，原因就在于，高通胀推升了市场对于TIPS的需求，从而显著下拉TIPS本身的流动性溢价。随着美联储2022 年开启缩表抛售债券，并于3月开始加息，美国通胀开始高位缓降。市场对于10年期TIPS的需求减少，导致其流动性变差，流动性溢价快速回升。7月3日至10月20日，TIPS收益率由1.61%升至2.46%，上升85基点。也就是说，由于TIPS流动性溢价上升，造成了TIPS收益率上升，从而推高了美债收益率。

　　长期限美债抛压造成后续期限溢价走高

　　期限溢价是对投资于期限较长债券的补偿，到期日越长，本金收回的不确定性越大，在此期间利率走势、通胀前景、国债供需变化等其他因素不确定性也增多。根据纽约联储公布的ACM模型数据，截至10月6日，10年期美债收益率较7月13日的低点上行的107BP中，期限溢价贡献了其中的100BP，而短期政策利率预期仅贡献了7BP——印证市场认为美联储继续加息的空间已十分有限。

　　图为美债收益率与联邦基金利率走势

　　美国财政部在2023年7月的再融资例会中，将今年三、四季度国债的预计净发行规模分别调升至超过1万亿美元和8520亿美元，为本世纪以来第二高的单季净发行规模，显著超出市场预期。9月底，美国两院又通过短融法案，进一步增加了美债供给规模。同时美联储自2022年6月以来持续缩表，减少国债持有，加剧了供需失衡。供应多而需求少，美债价格下降、收益率上升。

　　2 未来美债收益率怎么走

　　利率方面，当前美国能源价格上涨，就业等经济数据强劲，抗击通胀的道路可能崎岖不平，市场普遍预计年内到明年可能还有1—2次加息。美联储近期表态偏“鹰”，为了提振市场情绪，鲍威尔表示11月的FOMC会议可能再次暂停加息，因美债收益率上升起到了类似加息的效果。从9月公布的文件来看，美联储似乎倾向于采取更严格的政策，并在更长时间内保持更高的利率水平。点阵图表现“鹰”派，暗示年内还要再加息1—2次，明年的降息幅度将少于此前的预期。2023年至2025年年底联邦基金利率预期中值分别为5.6%、5.1%、3.9%，2024年利率高点或在5.5%—5.75%。