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　　天风策略：刘晨明/李如娟/许向真/徐彪

　　联系人：韩旭东/吴黎艳

　　具体报告内容和数据交流请联系：刘晨明

　　从10月中下旬开始中国副总理在回应经济金融热点中提到“中美正在接触”，到媒体爆出中美首脑要在g20上碰面，再到APEC上的不欢而散，市场超跌反弹的节奏深受贸易战预期的影响。

　　再加上最近一周关于g20的各种传言弥漫在A股市场上空，可以说G20之前的两周，应该是市场预期最为混乱的阶段。

　　惭愧的是，不得不承认，我们不具备预测g20中美双方谈判结果的能力，也没有办法给出一个非0即1的答案。可能哪怕是中美双方的高层，这个时候也无法给出一个非常明确的判断。

　　但是在G20中美双方繁杂的不确定性中，我们能做的是，寻找一些相对大概率的事情，并从中找到确定性更高的配置逻辑。

　　首先，当市场谈论起G20演进结果的时候，大部分人都以中美双方是否会在“相互加征关税”这件事情上出现缓和，来判断中美关系能否出现转机。

　　事实上，我们需要清楚的是，关税不是目的、只是手段，贸易领域也并非双方的核心利益诉求。

　　当“互相加征关税”这一手段被反复使用之后，关税本身的空间和边际的“效用”就会越来越小，美方不能在进一步提升关税的过程中得到其想要的东西，也同时会给自己带来一些麻烦。

　　因此，中美双方在G20的谈判中，不在贸易和关税方面继续升级，甚至出现一定程度的缓和，都是很有可能看到的情况。

　　可以比较确定的是，如果G20上能够证实双方在贸易方面的互相打击已经过了最激烈的阶段，虽然A股市场可能会喘一大口气，风险偏好也可能相应提升，但并不能代表中美关系会出现非常大的转机。G20之后的谈判，将进入更加实质性的阶段，那个时候才会涉及双方最核心的利益，针尖对麦芒。

　　1、关键问题在于，双方最核心的利益是什么？

　　时间回到今年的5月31日和9月25日，美、日、欧三方的主要代表，分别在巴黎和纽约两次会面，签署了两份“美日欧联合声明”。两份声明的共同点在于，内容的核心不是贸易本身，也不是美日欧之间存在的分歧，这些问题都直指中国，关键有三点：

　　一是工业补贴。

　　欧盟，日本和美国的贸易部长在两次会面前讨论了由于市场扭曲补贴和国有企业所导致的不公平竞争环境，同意采取多项初步联合行动来确定基础为制定更加严格的工业补贴规定。三方认为，应该澄清和改进现行的世贸组织的工业补贴规则，以确保某些新兴发展中成员不会逃避其适用。其中已经比较明确的“暗指”了中国。

　　在美日欧眼中，有害的或者不公平的工业补贴主要有以下几种形式：

　　不符合公司信用国有银行贷款, 比如政府的隐性担保；

　　政府或政府控制的投资基金在非商业条件下的股本投资；

　　非商业性债转股；

　　优惠的输入定价, 包括双重定价；

　　在没有可靠的重组计划的情况下向出现问题的企业提供补贴；

　　补贴导致或维持产能过剩。

　　二是强制性技术转移。

　　美日欧三国的部长们确认了共同观点，即任何国家都不应要求或迫使外国公司向国内公司转让技术，包括通过使用合资要求，外国股权限制，行政审查和许可程序或其他方式。这一点同样直指中国企业尤其是国有背景的企业在海外的高溢价收购行为，和与此相伴的强制性技术转移。

　　三是市场导向问题。

　　美日欧关于市场导向条件联合声明认为，非市场导向的政策和做法，导致严重的产能过剩，为我们的工人和企业创造不公平的竞争条件，阻碍创新技术的开发和使用，并破坏国际贸易的正常运作。而这一点又是诟病中国的特色社会主义市场经济体制问题。

　　以上三点是未来更加实质性的谈判内容，也是中美双方乃至中国和欧盟、日本等发达国家的重要分歧所在。

　　2、那么在这些问题中，哪些是中美双方在未来的谈判中能够有所推进的，对A股市场的配置逻辑又有怎样的影响？

　　首先，对于强制性技术转移而言，从2017年开始，中国企业的海外并购行为就已经频频遭到美国政府以“国家安全”为由的否决。政府强制力量的介入，使得在中美谈判之前，就已经让技术转移和海外收购变得十分困难。