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周五(12月8日)亚市，美元指数跌至103.65喘息，未能站稳隔夜104整数关口。美元/日元跌至143.97，日本央行行长植田和男讨论了退出负利率政策的“黑天鹅”可能性。但分析警告，20万亿美元套利交易将摧毁日本，宽松的下场可能最终不是升值，而是金融不稳定和日元大幅贬值。黄金在2028美元逆转待命，降息押注迎来周五11月非农就业报告(NFP)的最关键确认。比特币遇大利空突袭，贝莱德暗示比特币可能被列为证券，多头在43340美元附近守住阵营。

日本央行探讨了退出负利率政策的可能性，植田和男提到，紧缩周期开始时有多种选择，这些选择增加了对该银行的鹰派押注，使日元受益，并推动需求远离美元。

但知名金融博客ZeroHedge警告，20万亿美元的套利交易将摧毁日本。从日本政治经济的角度来看，过去几年极其宽松的货币政策相对简单，实际利率下降，财政空间改善，收入再分配有利于富裕的老年选民。然而，如果日本确实开启了结构性通胀上升的新篇章，那么未来的选择将远没有那么容易。

(来源:Twitter)

“调整到更高的通胀均衡将需要实际利率上升和更大的财政整顿，这反过来会对年长和富裕选民造成更大损害，除非年轻选民被征税。虽然这种调整可以推迟，但代价是未来金融不稳定和日元大幅贬值。反过来，只有当日本政府通过日本央行加息，被迫解除疫情后世界上仅存的最后一笔大型套利交易时，日元才能走上持续的上涨趋势，而这一交易让日本享受了一段时期。令人毛骨悚然的社会和政治平静 然而，那些日子即将结束，”文章解释称。

DB首席外汇策略师George Saravelos指出，当市场剔除所有政治废话时，日本政府正在从事一项价值20万亿美元的大规模套利交易。尽管今天每个人都在谈论日本央行最早在12 月加息以试图实现正常化，但德国央行策略师认为，如果不分析日本货币政策正常化对套利交易意味着什么，就不可能理解日本货币政策正常化的后果。

这是日本央行现在面临的有毒困境，因为它已经走到了路的尽头，一方面，如果日本央行决定有意义地收紧政策，那么这种贸易就需要放松。另一方面，如果日本央行在维持套利交易方面拖拖拉拉，将需要越来越严厉的金融抑制，但最终会带来严重的金融稳定风险，包括日元可能崩溃。

正如George所说：“这两种选择都将对日本民众产生巨大的福利和分配后果，如果套利交易放松，较富裕和较年长的家庭将通过实际利率上升而付出更高通胀的代价。如果日本央行拖延，年轻和贫穷的家庭将付出更大的代价，家庭将通过未来实际收入的下降来付出代价。”

以何种方式解决这一政治经济问题，将是理解日本未来几年政策前景的关键。它不仅将决定日元的走势，还将决定日本新的通胀均衡。然而，最终，有人将不得不为通货膨胀的“成功”付出代价。

分析的起点是圣路易斯联储和国际货币基金组织(IMF)的两篇优秀论文，它们整合了日本政府的资产负债表，包括日本央行、日本国有银行即邮政银行，以及养老基金即GPIF，这是世界上最大的养老基金。鉴于日本公共债务/GDP比率超过200%，且持续上升，债务整合对于理解为什么近几十年来日本没有面临债务危机至关重要。

在负债方面，日本政府的资金来源主要是低收益的日本政府债券(JGB)，甚至是成本更低的银行储备金。在过去的十年里，日本央行实际上用其创造的更便宜的现金置换了一半的日本国债股票，这些现金现在由银行持有。在资产方面，日本政府主要拥有贷款，例如通过财政和投资贷款基金(FILF)和外国资产主要通过日本最大的养老基金。考虑到所有这些因素，日本政府的净债务头寸占GDP的120%，这是债务动态并不像乍一看那么糟糕的原因之一。

(来源:ZeroHedge)

但更重要的是这些债务的资产负债结构。正如George所解释的那样，日本政府的资产负债表总资产负债表价值约为GDP的500%，即20万亿美元，简而言之，就是一项巨大的套利交易，这正是它能够维持不断增长的名义债务水平的关键所在。

日本政府正在以日本央行对国内储户施加的极低实际利率为自己融资，同时从期限更长的外国和国内资产中获得更高的回报。随着回报差距不断扩大，这为日本政府创造了额外的财政空间。至关重要的是，这笔资金的1/3现在实际上是隔夜现金，如果央行提高利率，政府将不得不开始向所有银行付款，套利交易的盈利能力将迅速开始缩水。