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　　摘要：当下来看，随着美国劳动力结构的长期变化，以及能源供需失衡引发的资源品价格持续高位，叠加财政货币化理论推动下的各国财政规模的快速扩张，高通胀维持的时间和影响将会远超市场预期。宏观环境的巨大变化，对于大类资产配置产生的影响也会更加深远：作为全球风险资产定价之锚的美债仍将长时间维持在高位，过去30年以来金融资产相对于实体资产的强势表现正在迎来拐点，生息资产的黄金时代正在来临。在这样的宏观环境下，传统和另类投资市场的投资思路也将发生系统性转变。

　　近日，欧科云链研究院观察到美债收益率曲线出现明显的变化，或将推动当下的宏观经济周期出现巨大转变，甚至深刻影响着金融资产市场的未来。就此，欧科云链研究院特别邀约Dr.Yi，就全球高利率环境的发展趋势进行深度分析。

　　一、20世纪70年代的卷土重来——通胀魅影的具象化

　　回顾历史，我们会发现长期通胀的原因主要来自三个方面：工会、战争和美联储。他们分别代表了核心通胀(劳动力成本)和非核心通胀(资源品价格)以及货币因素(利率)。在20世纪70年代到80年底，这三个因素的共同作用推动了美国漫长的滞胀时代，而在当下的后疫情时代，这三大因素大有卷土重来之势。

　　1)帝国的黄昏——美国人口红利的终结

　　自2010年以来，美国人口老龄化已经开始成为一个不可回避的问题，随着婴儿潮一代的老去，美国的劳动力成本正在稳步上升。虽然奥巴马时代美国开启了新的移民政策在2016年以前部分缓解了劳动力压力的上升，但是随着特朗普时代的政策调整，叠加新冠疫情的冲击，美国劳动力供给的压力开始更加明显。在这样的背景下，职位空缺的居高不下，就业时薪的持续上升，以及工会力量的再度崛起，将是长期困扰美国劳动力市场的问题。

　　图1：薪酬是影响美国通胀的核心因素(%)

　　资料来源：Wind，欧科云链研究院

　　自2010年以来美国老龄化现象日趋严重。数据显示，2010至2020年，美国55岁以上人口增长27%，是55岁以下总体人口增长率(1.3%)的20倍之多。造成这种分化的最大原因在于“婴儿潮”一代。过去十年中，65-74岁年龄段的人口增加了一半。可以预期，美国所有州、都市区和大多数县55岁以上人口都将出现增长。即使在人口增长停滞的地区，“婴儿潮”一代的“老龄化”也会导致老年人口大幅增加。

　　图2：美国人口结构变化(%)

　　资料来源：Wind，欧科云链研究院

　　美国劳动力市场正在从买方定价向卖方定价转变。研究2000年以来美国劳动参与率与平均时薪的相关性也可以发现在2010年前后初现显著的变化，2010年以前具有更高的劳动参与率，且劳动参与率与薪酬呈现正相关关系，也就意味更高的薪酬能够吸引更多的劳动者参与经济活动。而在2010年之后，这一关系变成了更低的劳动参与率，以及薪酬与劳动参与率的显著负相关，这意味着在劳动力市场上，劳动者的议价能力显著上升，而这变化的直接影响便是工会力量的崛起与罢工活动的增加。

　　图3：2000年以来美国劳动参与率与时薪增速的相关性正在发生变化

　　资料来源：Wind，欧科云链研究院

　　2)原油供需的严重失衡——美国政治正确的牺牲品

　　对于能源价格而言，美国因素仍然是导致油价居高不下的核心因素。从当前主要原油产出国的生产情况来看，自2013年页岩油革命以来，美国一直是全球最大的石油生产国，截止2022年5月，美国原油产量达到2150万桶，甚至超过了位列第二的沙特(1150万桶)和位列第三的俄罗斯(995万桶)两者之和。因此了解美国原油产能的变化，才是理解油价波动的核心因素。

　　图4：世界主要原油生产国的产量变化(千桶)

　　资料来源：Wind，欧科云链研究院

　　拜登政府的绿色能源政策成为制约美国原油产能的瓶颈。自从拜登政府上台以来，以ESG为导向的绿色投资理念更多倾向于清洁能源投资，而对传统的油气投资具有较强的抑制作用，一方面，为实现碳中和目标，油气企业的融资可得性较此前大为下降，另外一方面，ESG要求导致上市的页岩油公司必须花更多钱，用于控制甲烷排放、减少甲烷燃烧、碳捕集等方面。此外，政策对于新油井的开发政策变化，也将制约长期可持续的页岩油开采活动。从2023年5月以来，虽然美国原油产量仍在持续创记录，但是美国钻机数量已经开始出现回落，也反映了美国原油的潜在产能的枯竭。

　　图5：原油价格与美国钻机数量

　　资料来源：Wind，欧科云链研究院