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　　股票市场充斥投机活动。投资银行为要吸引更多资金参与风险产品，遂打包商品期货、指数期权等产品，化繁为简成为交易所买卖票据（ETN），推出市场向散户销售。对於ETN，有评论家毫不留情批评为殭尸，但台北交易所两年前推出该类产品时，却获当地理财专家喻为投资者恩物。究竟ETN是珍品抑或是殭尸，下文将为大家拆局。\大公报记者 刘鑛豪

　　瑞信今年6月份宣布撤销9隻在美国挂牌的ETN。ETN退市原本属於市场常见的事件，但今次瑞信举动则备受注视，皆因其中一隻被撤挂牌的ETN为VelocityShares Daily 2x VIX Short-Term ETN（TVIX）。TVIX惹来市场热议，需要追溯到2012年所发生的事情，而这正正突显ETN产品的风险。

　　六风险非产品独有

　　TVIX跟踪标普500 VIX短期期货指数（S&P 500 VIX Short-Term Futures index）。投资者通过持有TVIX可以捕捉到标普500指数的波幅变动。由於TVIX属两倍槓杆产品，所以会因应VIX变动而取得两倍利润（或录得两倍亏蚀）。波幅指数变动原本已经相比於指数升跌为大，添加槓杆后，TVIX单位价格上落幅度就更惊人。

　　TVIX截至今年6月下旬总回报超过200%，是当时全美表现最佳的ETN。儘管TVIX回报冠绝同侪，但许多投资者仍然忘不了TVIX在2012年的两个交易日单位价格急插50%的惨痛经验。2012年2月份，瑞信宣布暂停发行TVIX新单位，结果出现供不应求的情况。供求失衡，TVIX价格不断上升，导致单位价格高出对应资产价格90%。好戏在后头，当瑞信重新增发新单位，TVIX在翌日价格插水30%，第二个交易日再跌30%。

．什麼是ETN

　　ETN是由发行商背书的票据。发行商承诺会按照ETN产品列明的契约，及对应标的资产（underlying asset）表现，向ETN持有人支付（若有）回报。举例说，甲银行发行一隻恒指ETN，它毋须持有任何指数成份股，只要通过恒指相关期货产品，便可以发行ETN。

．ETN投资风险

　　一、槓杆风险：ETN往往以槓杆操作，以TVIX为例，就提供两倍槓杆；不少ETN槓杆倍数高及3倍，如VelocityShares 3X Long Crude ETN（UWTI）。由於放大标的资产价格的变动，导致ETN单位价格有跌至零的风险。

　　二、回收风险：发行商回收ETN的原因繁多，其中一个原因是，当单位价值在单一个交易日录得某个跌幅，按照发行契约，发行商将可以回收产品。譬如Direxion Daily S&P Oil & Gas Bull 3X Shares（GUSH），如果价格单日跌幅达到90%，发行商便有权启动回收程序。

　　三、合併单位风险：当ETN单位价格过低时，发行商便会提出把单位合併。GUSH曾经就把每40个单位合併为1个单位；而Direxion Daily Natural Gas Related Bull 3X Shares（GASL）就更加进取，提出100合1的做法。

　　四、退市风险：当ETN发行商回收产品，往往会把单位剩余价值归还予投资者。虽然投资者是蒙受重大金钱亏损，但至少仍会有钱落袋。若然，发行商把产品由公开市场，转往场外OTC交易，届时投资者沽货过程就繁複得多，且可能会发现买卖差价极大。当然，若契约有列明产品到期日，投资者选择等待产品到期时，向发行商取回金钱，只是到期日可能是3、5、7年后。

　　五、买卖差价风险：产品交投活跃度不足，买卖差价相距可能很大。Barclays Inverse U.S. Treasury Composite ETN（TAPR）过去60日平均买卖差价达到76%。当然，并非每隻ETN的买卖差价达双位数，可是不少产品的差价在10%以内。投资者遇到产品买卖差价较大时，在沽出单位时，务必设定限价盘，不应以市场价卖出。

　　六、交易对手风险：由於产品发行商并无持有实物资产，这当然会存在交易对手风险。儘管交易对手风险极低，但雷曼倒闭的教训，让投资者不得不有所警惕。

　　实事求是，以上六项风险并不是ETN独有的，也存在於其他投资工具；而ETN产品长时间在市场获得投资者欢迎，必定有其投资价值或优点。

　　捕捉短期机会

　　优点一：化繁为简。发行商把普罗投资者难以沾手的石油、银、天然气等期货，借用ETN平台，让他们容易接触得到，且交易非常便利。例如Barclays ETN+ FI Enhanced Global High Yield ETN Series B（FIYY），它对应着MSCI World High Dividend Yield Index，并加入两倍槓杆，这绝非投资新手在市场自行做到的操作。

　　优点二：保证回报。发行商会保证按照标的资产的表现，在扣除使费后，支付与投资者。反观传统指数基金或ETF，它们往往与标的资产存在偏离，差距可能达数百分点。

　　总结：由於ETN往往涉及槓杆，兼且利用期货、期权操作，所以只适合入市风格进取的投资者，他们冀捕捉个别商品／资产在某时段的短期机会。举例说，VelocityShares 3x Long Crude Oil ETN（UWT）在今年3月份某个交易日急跌73%，但当日却录得2.89亿美元资金流入，显示投资者深信期油价格急泻后，会出现V弹。对於作风稳健的人士而言，传统指数基金／ETF始终是他们的那杯茶。