投资要点
公司披露2 019年度报告与一季度预告：2019年，公司实现营收626.31 亿元，同比增长11.33%，归母净利润12.89 亿元，同比增长25.91%。其中，2019Q4 营收81.57 亿元，环比减少64.26%，归母净利润3.42 亿元，环比增长1.35%。2020 年Q1 略超预期，公司预计实现归母净利润5-6 亿元，同比增长40%-60%，环比增长46%—75%。
2019 年，量价齐升提升业绩，但入选品位下滑提升成本。具体而言：1）2019 年金价上涨15.58%，矿产金产量为40.12 吨，同比增加0.8 吨，量价齐升提振业绩；2）但矿产金毛利率仅增涨1.6%，主要在于原矿品位下滑0.06g/t 至1.53g/t，致矿产金成本上涨11.28%至171.31 元/克；品位下降主要是Veladero 处于低品位矿脉带，AISC 成本涨至1105 美元/盎司，创其新高。
期间费用增长6.94%至30.81 亿元。①管理费用增长10.16%至20.46 亿元，主要是由于公司管理层薪酬结构调整，致管理费增加2.99 亿元；②销售费增长48.13%至1.88亿元，主要是由于是子公司期货业务手续费佣金增加；③财务费用减少5.51%至8.47亿元，主要是由于子公司汇兑损失减少，但短期借款为31.54 亿元，同比下降4.69亿元减少有限，仍具有较多短期借款。
外延并购与Veladero 或成2020 年核心关注点。公司2020 年矿产金产量规划为不低于39.686 吨，较公司十三五规划50 吨/年存在产量差。尽管公司制定了主力矿区扩产计划，但增产有限约3.66 吨/年，仍存在较大差额，且山东黄金集团与公司存在同业竞争协议，承诺注入资产，外延并购或成为公司未来增产的首选。截止2019 年底集团黄金资源量共计约668 吨，16 处位于中国境内的金矿采矿权，已探明黄金资源量总计约53.13 吨。
贝拉德罗矿2020 年或超预期。2019 年Veladero 矿处于低品位矿脉带，导致规划产量较低、AISC 较高。但实际产量归属山东黄金的为274 千盎司，较规划量（230-250 千盎司）存在19.13%的提升；实际AISC 仅为1105 美元/盎司明显低于预期值（1250 美元/盎司）。除此，从2019 年分季度数据来看，Veladero 矿的开采品位从2019Q1 的0.75g/t 逐渐提升至2019Q4 的0.88g/t，回到2018 年之前的开采品位，并仍处于开采品位回升阶段，预计贝拉德罗矿提前开采完低品位矿脉带，2020 年产量或超预期。
量价齐升，叠加Veladero 存超预期可能，2020 年山东黄金业绩释放可期。预计公司2020，2021，2022 年归属于母公司净利润有望分别实现20.6 亿元、32.72 亿元与40.38亿元，以4 月16 日收盘价为基准，对应当前估值为55.3x、34.8x 和28.2x。维持对公司的“审慎增持”评级。
风险提示：comex 黄金价格不及预期；矿产金产量不及预期；强势美元 (责任编辑：admin) |