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　　第二种情景，转型后没有产能过剩压力。为了满足制造供求平衡，必须要让债务增加到2倍，从200变成400，这样对制造业产品的需求才能达到总需求的1/4，即100单位。此时，均衡产出不下降，但是债务率要翻倍，并且由于对服务业需求大量提升，房价剧烈上涨。

　　第三种情景，转型之后，没有债务率增长。如果杠杆率稳定，均衡产出会剧烈下降，总社会购买力下降，房价就会下降。

　　杠杆率与经济增长之间的选择

　　杠杆率与经济增长之间的选择，要从如何看杠杆率上升的好坏入手。宏观政策效果要从稳定、效率和公平三个维度进行判断，对杠杆率的评判也是如此。

　　首先，在稳定方面，一方面看资源是否充分利用，尤其是就业水平；另一方面是资源是否过度透支，这会加剧金融风险。

　　从资源利用的角度看，高杠杆的情况下，均衡产出高、就业高，投资者利润和信心较高，但是低杠杆的情况下产出远远低于潜在产出水平，并且就业水平较低。

　　从金融风险的角度看，杠杆率高低与金融风险的关系不确定。举个例子，一个国家的杠杆率是200%真实利率是10%，另一个国家，杠杆率只有100%但真实利率可能是30%，哪个国家金融风险更高呢。从利息保障倍数的角度看，杠杆率虽然很高，如果真实利率很低，未必比低利率的经济体更危险。在资源没有被充分利用情况下，抬升杠杆率能够刺激需求，价格会回升，如果保持名义利率不变，真实利率就会下降。真实利率下降与杠杆率上升结合在一起金融风险未必会更高。所以仅从杠杆率数字本身来判断是不合适的，从国际经验和理论探讨来看也没有明确的答案。

　　其次，在资源配置效率方面，在高杠杆率的情况下，过度配置制造业，或者准确地说是放慢了制造业产品退出市场的节奏；但是在低杠杆率的情况下，由于资源没有得到充分利用，制造业的配置不足，本来应该有的制造业需求也因为总购买力不足而受到抑制。

　　综合以上分析，可以得出以下结论。第一，结构转型期间，供求匹配失衡加剧，要面临杠杆率和资产价格上升与经济增长二者的选择。供给方扭曲越严重，主要是服务业供给弹性越差，为了保持经济增长的杠杆率上升压力越大。第二，杠杆率与金融风险之间的关系模糊，起码不是线性关系。有时提高杠杆率会降低风险，而有时会增加风险。第三，杠杆率与资源配置失衡的关系模糊，降低杠杆率，资源配置不一定好转。

　　政策启示

　　从短期来看，第一，在政策目标方面，传统的物价、就业目标依然适用，关注系统性风险也是有必要的，但是杠杆率不适合作为政策目标。因为最优的杠杆率水平没有一个确切的数字，并且在不同的发展阶段合意的杠杆率也在发生变化。第二，政策手段方面，要采用积极的财政政策和中性的货币政策，这样才能减少杠杆率与资产价格上升压力。第三，要主要依靠投融资体制改革化解系统性金融风险，在处理影子银行业务的同时，加快推出新型融资工具。

　　从长期来看，去杠杆是个左右摇摆的两难问题，不值得过度的关注。只有有效地改善服务业供给，才能最终解决结构不平衡的问题，才能真正解决杠杆率和经济增长的两难选择问题。改善服务业供给需要改革，改革的重点内容是开放服务业和要素市场，涉及到对现有政府职能、各种管制政策以及事业单位的重大调整。考虑到对服务业的改革异常艰难，需要突出重点改革领域，政府做好一到两个重点领域的服务业改革就是非常了不起的成绩。

　　（本文为作者在中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十三次月度例会上的演讲，经作者审定）(编辑 祝乃娟)

（责任编辑：岳权利 HN152）