导读：每一个周六，点拾投资联合长信基金推出《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一书的翻译系列。我们会在每一个周六，连载一章最新的翻译。希望在未来几个月的时间，给大家每一个周六都能带来营养。今天与大家分享的是第七章：价值投资在大萧条中的有效性。
许多人认为“价值投资”需要很多外部条件，比如巴菲特在股东信中提到的“国运”。事实上，我们发现价值投资是在各种环境都非常有效的策略。那泡沫经济破灭后，经济开始衰退的日本来看，做多低估值做空高估值股票的策略，能获得很高的收益率。
译者：长信基金吴廷华
泡沫经济之后，一个显著的特征是经济周期和股票市场的同步性更高了。对全市场的投资者整体来说，这意味着投资者可以坐等周期先行指标反转。这对价值投资是否同样适用？日本的例子给出了否定的答案。采用简单的长期价值多空策略会使得投资者“更懒”，一味埋头苦干，而忽略择时。但是在大萧条时期，结果是迥异的。在这个时期，任何投资策略都是无效的，人们完全不想参与股票。
我一直认为，泡沫经济之后，一个显著的特征是经济周期和股票市场的同步性更高了，主要原因是经济发展从泡沫经济时期的大幅扩张回到了泡沫后的稳定增长。一旦增长破灭，投资者都会降低股票的评级。
更高的同步性意味着全市场的投资者可以坐等周期先行指标反转，然后再重返市场。这对价值投资是否适用？从格雷厄姆的角度，我们是否需要考虑择时？为了研究这个，我回顾了日本经济泡沫破灭后和大萧条时期的例子。
日本的经验显示，价值投资者完全不需要考虑择时。在泡沫破灭后，尽管日本市场呈现出明显的周期性，价值策略的表现尚可（年化收益率3%，全市场年化收益率是-4%），但是做空者的表现明显更好。长期多空策略的回报是年化12%！
大萧条时期的情况则完全不同。在这个时期，不管如何分散组合买任何股票都是烂主意。价值策略，成长策略，市场整体的表现都非常差。两个阶段的差异主要在于事件影响的规模和深度。在大萧条时期，美国的工业增加值从高峰到低谷经历了50%的下滑，消费者价格年降9%，持续了3年。相应的，在过往的20年，日本的工业增加值和通胀都较为平缓。
展望未来，至少可以想象出三种路径：最乐观的路径（刺激计划生效，美联储设法创造通胀），日本路径（长时间的低增长低通胀），第二次大萧条。如果是前两种路径，那么价值策略能够表现良好。如果是第三种，那么买任何股票都是烂主意。因为我也不知道那种路径的概率大，因此我继续相信，在市场表现疲软的时候，将资金稳健的投入到深度价值的机会中，是最合理的选择。
我一直认为，泡沫经济之后，一个显著的特征是经济周期和股票市场的同步性更高了，如图7.1所示。同步性更高的主要原因是回报的驱动因子发生了变化。事实上，股票的回报可以分为三个方面的贡献：买的价格，内在价值增长，估值乘数的变化。
图7.2我用过很多次，这张图将美国市场的收益率按照其来源进行了拆分。长期来看，估值乘数的变化对市场整体回报率的影响只有6%。但是在美股的大牛市中，这个因子的影响上升到了55%，在1990年代达到了惊人的75%。
过去十年的情况完全不同。考虑到极低的分红收益率，投资者的收益率来源完全取决于增长。由于在泡沫破灭后，市场与经济增长趋于同步的程度更高。当增长消失，投资者会降低估值乘数以寻求价值支撑。
可能这会使投资者选择“懒惰模式”，直到出现周期转折信号的时候，投资者才会重回市场。这让我思考：这些对价值投资意味着什么？价值投资者在泡沫破灭后的时期，是否需要更多的策略？
格雷厄姆写道：“普通证券，即便是投资等级的证券，他们的价格都是周而复始大幅波动的，聪明的投资者感兴趣的是如何从这些波动中获利。他可能会尝试两种方法：择时和定价。我们所谓的择时是认为市场将上涨的时候就买入，认为市场将下跌的时候就卖出或者不买。我们所谓的定价的意思是当股价低于公允价值的时候买入，高于公允价值的时候卖出。”